证监会

有关董事在考虑企业收购或出售项目时的操守及责任的声明

2019年7月4日

目的

过去两年多,证券及期货事务监察委员会(证监会)一直根据《证券及期货(在证券市场上市)规则》及《证券及期货条例》行使其权力,及早介入涉及企业失当行为的严重个案。在2017年及2018年,证监会就建议的企业交易或其他行动,向超过46家上市公司发出关注函1。当中,55%以上的个案涉及建议企业收购或出售项目。

本声明概述与企业收购及出售项目有关的失当行为类别,而这些常见的失当行为已引起证监会关注,以及在某些情况下导致本会介入。本会提醒上市公司的董事及其顾问,在评估或批准收购或出售某家公司或某项业务时,必须履行其法定及其他法律责任。

欠缺独立的专业估值

虽然法例或香港联合交易所有限公司的《上市规则》没有明文规定上市公司须就拟进行的收购或出售项目取得独立的专业估值,但取得专业估值一般是董事为了保障公司及其股东利益而作出的一个明显及审慎的做法。换言之,若未能取得专业估值,董事则很可能在以适当水平的谨慎、技能和勤勉行事上未达到合理期望。

证监会注意到,在大多没有取得独立专业估值的个案中,上市公司在没有作进一步解释的情况下,纯粹公布代价是经公平磋商后厘定,及已考虑一些含糊其辞的因素(例如目标公司的业务前景及其据称在业界的领先地位)。这些空泛的陈述往往意味着,上市公司未能向股东提供他们合理期望获得的关于其业务和事务的所有资料。

欠缺独立判断及问责性

在某些已取得独立专业估值的个案中,董事在评估目标业务的代价时,单单依赖卖方所作出的预测。估值师只是假设卖方的预测将会实现,而没有进行任何尽职审查或其他工作。溢利预测通常看似毫无根据,而在某些个案中,纯粹是卖方所提供的溢利保证。部分估值师更完全拒绝对预测的可靠性承担责任。事实上,这些估值师只是对卖方的预测进行算术计算,而没有运用任何独立判断。在大多数个案中,估值师的估值仅仅根据溢利预测或保证,以及特定倍数(来自一系列据称可作比较且仅包括在数据上对进行该买卖项目有利的公司)计算所得。此计算方式旨在支持目标业务的预设估值(见下文〈公平呈列可作比较的公司〉)。

有关估值报告没有为上市公司拟进行的收购项目的评估提供可靠的基准;而董事在批准交易时仅依赖有关估值报告,是非常轻率的做法。此外,公司知情者及估值师如谋划利用估值报告,以人为方式支持预设价格估计,便可能涉嫌欺诈上市公司的股东。

盈利的质素

证监会注意到,在某些情况下,董事或其顾问甚少或没有就卖方或目标公司的管理层所提供或在厘定收购价时所依据的预测、假设或业务规划进行独立尽职审查。他们不但没有就目标业务的盈利质素进行分析,而且大多忽视了明显的风险因素(例如:过往亏损;突然而原因不明的销售额增加;利润率不合理地高于同业;非经常性的可疑项目;明显有可疑或无法持续的收益来源)。举例来说,在某些个案中,上市公司同意支付巨额的收购价,从而涉足准入门槛不高的新行业,但却没有解释为何不简单地以相对较低的成本,自行开展同一业务。

公平呈列可作比较的公司

在根据上市公司的倍数来进行估值时,选择适合作比较的公司是十分重要的。估值师及董事须运用其判断,选择与目标公司具有适度相似的特征的公司进行比较,以确保在估值内所提述可作比较的公司是公平及具代表性的例子。用来编制任何可作比较的公司的基准必须得到充分的理由支持,及在估值报告内清楚说明。在某些个案中,证监会注意到,董事局只挑选那些具有较高交易倍数的公司,而没有理会其他表现较差的公司。此外,获选择作比较的公司,相比目标公司具有明显较长时期及较高利润的往绩纪录,但董事却没有作出调整,以考虑获选择作比较的公司与目标公司之间的差异。

对财务状况的影响

在某些个案中,董事似乎没有评估拟进行的收购项目可能对上市公司的资源及财务状况所构成的不利影响。例如,在多宗个案中,上市公司似乎需要大量额外资金,以支付收购费用及目标公司所需的资本投资,务求达致卖方所提供的预测。一般而言,这些现金开支会对上市公司的财务状况构成重大影响。在回应证监会的查询时,董事无法证明他们已考虑到为维持目标业务所需的资本开支,如何拨付有关开支,及最终对上市公司的财务状况所构成的影响。

赔偿

在不少交易中,上市公司都是基于卖方所编制的溢利预测,及卖方所作出的承诺(表示在未能达到预测的溢利时会向上市公司作出赔偿)而预先支付代价。然而,董事往往没有查核卖方的支付能力,亦没有采取其他保障措施(例如以代管方式持有资金),以保障上市公司的利益。在某些个案中,即使有关代价是经参照卖方所提供的溢利保证而厘定的,最高的赔偿金额仍远低于上市公司将支付的代价。

涉嫌有关连的人士

证监会注意到,在一些可疑的交易中,据称独立的第三方之间存在未经披露的关系或安排。例如,一家上市公司虽然已透过向有关连的卖方取得与目标公司表现相关的溢利保证,从而似乎保障了其利益,但却在目标公司的溢利看来未能达到保证金额时,于溢利保证期快将届满前便把目标公司出售。由于根据溢利保证,该上市公司向卖方所收回的赔偿金额,本来可以远高于其透过出售项目所得的款项,故令人对该出售项目存疑。除了该上市公司经营业务和处理事务的方式,及董事履行其职责的方式惹人关注外,该出售项目亦令我们关注到,声称独立的第三方买家与有关连卖方之间存在未经披露的关系或安排。

在另一个例子中,一家上市公司所收购的目标公司于短时间内在只与少量客户交易的情况下,便录得惊人的销售增长,因而抬高了目标公司的估值。其后的调查发现,该目标公司所收取的费用及收入乃来自与该上市公司的董事有联系的人士。

虽然他们可能不符合《上市规则》下关连人士或关连交易的定义,但有关人士若因为未经披露的关系、安排或协议而致使他们以协调的方式行事(或不采取行动),损害上市公司及其股东的利益,或引致其股份的市场出现扭曲,便可能会遭受证监会根据《证券及期货条例》及其他适用法例向他们采取执法行动。

适当的调查及尽职审查

证监会提醒董事,他们有责任确保,就拟进行的企业收购或出售项目而使用的任何预测或估计(例如,用作评估目标业务或厘定卖方的溢利保证金额)是以小心谨慎的态度编制的;以及经考虑所有相关资料后,所依据的假设属公平、合理,及根据公司管理层当时的最佳判断或估计而作出的。在采纳或批准任何预测或估计时,董事应明白相关假设的影响,及确保已适当地反映主要的不确定因素。此外,有关假设应该是明确而非笼统,肯定而非含糊的。

虽然法例或《上市规则》没有强制规定须委聘财务顾问,以就目标公司的估值向董事局提供意见,但董事局应仔细考虑全体董事是否具有时间、资源及专业知识,以进行所需的工作,而无需获得财务顾问的协助。若董事在应当委任顾问的情况下而没有这样做,其后便会面临被裁定干犯失当行为的风险。

作为董事局的专业顾问,财务顾问2应对以下事项自行作出独立评估,并进行适当的合理性审查:(i) 估值的预测、假设、保留意见及方法;以及(ii)董事有关不委任专业估值师的决定(如适用)。若已委任估值师,财务顾问应确保董事已经适当地考虑(除其他事项外)估值师的专业资历和相关经验、委讬范围,及估值所依据的预测、假设、保留意见及方法的合理性。

为免生疑问,就拟进行的收购或出售项目取得独立专业估值,不会减轻或改变上市公司董事以适当及合理水平的谨慎、技能和勤勉行事的法定责任,或受信责任。本会亦提醒董事,他们在履行其责任时,须以适当及合理水平的谨慎、技能和勤勉行事。他们可参阅证监会于2017年5月15日发表有关董事在企业交易估值方面的责任指引

警诫声明

证监会的职责(在合理切实可行的范围内)包括:(i)采取本会认为适当的步骤,以维持和促进证券期货业(包括证券及期货市场)的公平性、效率、竞争力、透明度及秩序;(ii)向投资于金融产品的公众提供适当程度的保障;及(iii)遏止在证券期货业(包括证券及期货市场)内的非法、不诚实和不正当的行为。

若证监会深切关注到,一项已公布的收购或出售项目可能以违反《证券及期货条例》或其他适用法例的方式安排或进行,便会毫不犹疑地行使其在《证券及期货条例》及《证券及期货(在证券市场上市)规则》下的权力,以保障市场的廉洁稳健及广大投资者的利益。

1证监会定期刊发《证监会监管通讯:上市公司》,当中重点提述一些个案及提供指引,以阐明证监会如何行使其在《证券及期货(在证券市场上市)规则》及《证券及期货条例》下的权力,及早介入严重的企业失当行为。请参阅在2019年2月刊发的最新一期通讯。

2财务顾问应参阅证监会于2017年5月15日发出关于在企业交易估值方面的顾问服务工作的通函

免责声明 Disclaimer statement

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